IT产业动态天威录：高收益债蜜月或将结束
本刊记者魏枫凌／文
如果说2014年债券违约是偶然踩雷，那么2015年违约频发已成为“新常态”。从私募债到公募债，从交易所到银行间，从民营企业到国有企业，债券市场的风险正在有序，且大幕才刚刚拉开，以发行人来自制造业和采掘业为主的产风险最为集中。
以往对债券的信用风险的分析，经常会在交易时抵不过发行人国有背景这块“金字招牌”和票息的，一级市场发行也会因为国有背景而占有优势。但是自天威违约之后，市场应当地认识到，短期内除了国家信用以外不存在金字招牌，违约不分企业及股东的所有制性质。关注企业自身资质以及外部人实际的支持力度才能看出真实的偿债保障。
天威债违约之后，高低等级信用债之间尚未出现明显的分化。但是这种市场流动性的极度宽松维系的蜜月期并不一定会持久。加上迫切需要执行地方债置换、推进金融，客观上也必然要求信用分化出现。未来的信用债市场更不会平静，期待新生，必先浴血。
风险远未充分
虽然新能源行业从2014年开始已经触底反弹，货币政策也已经放松，仍难以避免超日太阳和天威集团这两大新能源巨头相继出现违约。其他产能过剩行业如煤炭、钢铁等同样可能发生债券违约。
首先，以新能源为代表的产能过剩行业存在“越让停产越超产”现象，尚德、超日、天威都是这种你死我活竞争下的品。这样的局面正在煤炭钢铁等行业上演。
例如，目前煤炭市场危机加剧和大批煤炭企业亏损加重的态势下，并非所有煤企都在遵循产量的。2015年一季度，神华和中煤两大煤炭巨头净利润同比分别下降49%和97%，在国内煤价单边大幅下跌的态势下，两家又在5月意外降价10%。其他家底薄中小煤炭企业早已大面积亏损，现金流随时可能断裂，此前在银行信贷、信托等领域发生的违约或蔓延至债市。
中国钢铁工业协会近日发布的数据显示，一季度大中型钢企主业亏损额达到111亿元，同比多亏34亿元。另外，由于铁矿石价格持续低迷，国内矿山的也面临。鞍钢、首钢、太钢、钢铁等自有矿山联合企业原料优势逐渐消失，甚至成为经营发展的负担。
更值得注意的是，在一季度内，重点钢企的短期银行贷款仍在攀升，已经达到了9800亿元，在1.33万亿元钢铁业银行贷款中占到了近74%，这些重点钢企也是业内主要的债券发行人。债务危机导致倒闭的暗潮正在涌动。
天威债违约的经验还表明，投资者需要防范风险，即发行人的实际控制人通过发行人与其他下属子公司之间的资产重组完成不良资产转移，以债权人的利益实现自身风险隔离。缺乏主观偿债意愿的违约是最头疼的。
这种风险还可能存在衍生形式。工信部2015年4月发布了控产能的措施，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业属于工信部认定的“产能严重过剩行业”，产能严重过剩行业项目建设，须制定产能置换方案，实施等量或减量置换。结合天威债的案例，债权人不仅需要留意实际控制人是否会完成资产转移，还要注意实际控制人是否会为了更新产能，以政策之名债券发行人旗下的资产、甚至主观故意违约。
关注外部支持力度
天威集团违约的另一个是，出现信用风险后对外部人兜底的预期不能因所有制性质一概而论，国企背景已经不能作为兜底的了，国企中反而可能成为新的风险点。股东的态度以及机构支持的能力才是关键。
目前与天威集团处境类似的是ST二重(601268.SH)及其控股股东二重集团。ST二重公布的2014年年报显示，公司在2014年亏损79亿元，净资产-42亿元，已经出现资不抵债，并且账上现金难以覆盖短期到期债务。此前经股东大会决议通过，公司已向所[微博]提交股票主动终止上市申请。二重主业为重型机械设备、冶金设备以及新能源电力设备，全部属于产能过剩行业，与信用风险关联度高。
在股权结构层面，二重集团虽然属于央企国机集团下属公司，但同样存在支持力度偏弱的情况。二重集团原来是国务院国资委[微博]直接持股的央企，国资委[微博]也曾对公司予以注资支持，但2013年在央企缩减中被划转至另一家央企国机集团名下，来自股东的注资也就暂停了。在二重集团自身已经资产负债率98%、资不抵债的情况下，对ST二重根本难以救助。ST二重2013年曾提出向二重集团转让亏损资产以避免退市，但未获国机集团批准。国机集团甚至都没有表示出对上市公司保壳的意向，比兵装集团的支持力度还要弱。
二重集团发行的10亿元中票“12二重集MTN1”将在2015年9月26日迎来下一个付息日，ST二重发行的3.1亿元公司债“08二重债”将于2015年10月10日到期。两只债券的风险值得关注。
进一步看，天威集团和兵装集团代表了一部分国企的处境：公司本身亏损，在国企中是被整合的对象。但由于公司本身已经资不抵债，新接手的国有大股东也不会掏出真金白银救助，需要实施债务重组才能使负债企业。在这个过程中，债权人是有可能承受一定损失的。
国企支持力度弱化这一现象在私募债领域同样明显，只是支持方从股东变成了人。目前整个私募债领域的违约率已经超过3%。从已有案例来看，发行人多数是化工、机械设备等强周期行业及纺织服装等民营中小企业，现金流断裂及公司不履行代偿责任是触发违约风险最常见的导火索。
由于私募债发行人本身多是民营企业，为了增信会找国有城投企业。但城投并不一定会履行责任，尤其是在结果审计署审计存量债务、国务院划定地方债务范围之后。
例如，东台市企业东飞马佐里纺织机械公司，其发行的“12东飞01”中小企业私募债在2015年1月未能按时兑付本息，为债券的东台市交投集团却通过所发出声明称，东飞公司出具的函不是真实文件，事项无效，并且利用函盖章程序上的瑕疵规避责任。地方国企此次展示了其缺乏契约的一面。
2015至2016年，私募债市场迎来到期与回售高峰期，违约事件的发生将步入常态化，需对公司的实际能力和意愿做出甄别，不可盲信国企背景。
高收益债蜜月或将结束
短期而言，虽然中高等级信用债受到市场偏爱，但是信用利差在天威中票利息违约后并没有明显扩大。
究其原因，或有二：得益于超级宽松的资金面，债券市场仍是普涨格局，宽松的流动性有助于平抑信用利差。而就债市主力买家银行来说，由于负债端存款和理财资金来源的成本难以下降，资产端必须配置相对高收益的债券。然而就下半年看，这一局面恐难以持久，市场终究会对风险变得。
首先，市场对于宽松的力度和经济回升的幅度或存在过高估计。随着地方债的发行，央行[微博]虽然需要注入流动性，但或采取货币总量控制、通过降息与公开市场压低利率的政策组合，对经济的刺激力度也会有限。就流动性和安全性而言，高等级信用债是更好选择，而如果为了获取收益，则宁可借道进入股市。低等级信用债收益已经基本反映政策预期。
其次，存款保险制度5月推出，已经为违约常态化奠定了基础。低效的企业挤占了金融资源，缺乏违约的市场抬高了整体的收益率，这是不利于地方债券发行的。从监管者立场出发，虽然不能直接影响风险溢价，但是可以就此放弃兜底，不再博取高收益的投资者，借此给予市场，间接地通过风险偏好影响信用利差，帮助地方债发行。
当前股市重估资产价格有助于改善企业资产负债表，为数不多的行业内龙头企业将愈发获得竞争优势。而且在未来的国企中，不仅是国企数量上的合并重组，还有对业务抓大放小，抓主要弃次要，抓优质资产甩包袱。在前期大举扩张的国有企业其下属财务困难、处于次要行业的子公司，存在违约与债务重组可能。资本市场上不对等的竞争，将拉大高等级与低等级企业之间基本面差距和信用利差，由此显示信用风险。
虽然信用利差可能扩大，信用风险也有很大可能继续爆发，但这有利于优惩劣，推动良债劣债，提升金融资源配置的效率。进一步看，如果固定收益市场的最主要组成部分债券市场打破“刚兑”，让风险溢价在人们面前，才能促进无风险利率真正下降，人们的降低融资成本乃至于股市长牛才有的基础。
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